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　　自2009年8月下旬以來，隨著中國A股市場開始出現持續性下跌的局面，關于熱錢的流向開始重新引發爭議。部分學者與分析師認為，由于認為中國資產價格繼續上漲的潛力有限，下半年熱錢可能再度流出中國。

　　筆者并不認同這種觀點。相反，熱錢將在下半年繼續流入中國，這一趨勢甚至能夠延續到2010年上半年。

　　次貸危機爆發以來，中國跨境資本流動的狀況可謂一波三折。

　　自2005年7月人民幣匯改至2008年上半年，中國存在持續的熱錢流入，流入動機包括套取人民幣與美元之間的利差、套取人民幣升值收益，以及獲得中國資本(4.65,0.00,0.00%)市場的價格溢價。尤其是在2007年與2008年一季度，熱錢流入的規模達到峰值。這是因為人民幣對美元匯率從2007年開始加速升值，強化了熱錢的套匯動機，同時股票價格與房地產價格加速上漲，刺激熱錢進一步流入。

　　然而，隨著雷曼兄弟的破產將美國次貸危機升級為全球金融危機，短期貨幣市場的崩潰造成整個影子銀行體系的坍塌，全球機構投資者都開始了去杠桿化的痛苦歷程。這意味著，發達國家金融機構出售在新興市場國家的風險投資，將資金兌換為美元后，調回國內償還負債。去杠桿化的羊群效應一方面造成美元匯率逆勢上揚，另一方面導致新興市場國家出現資產價格下跌與資本外流。

　　中國也概莫能外。從2008年三季度至2009年一季度，中國出現了顯著的資本流出。根據“月度外匯儲備增加額-貿易順差-FDI-匯率變動造成的估值效應”的簡單方法來計算，則熱錢流出在2008年11月至2009年1月期間達到峰值，3個月合計流出1225億美元。

　　美國金融市場的恢復速度超過了大多數人的想象。從2009年二季度起，隨著美國股市的強勁反彈，國際機構投資者的去杠桿化進程基本結束。在盈利動機的驅使下，這些機構投資者開始重新在全球范圍內配置風險資產。這就意味著，廣大新興市場國家開始重新面臨熱錢流入。

　　根據前述方法的計算，熱錢從2009年二季度起重新流入中國，規模達到880億美元。值得一提的是，與2007年及2008年上半年相比，當前人民幣升值預期微弱、中美利差較小，因此熱錢流入的主要動機是獲得資產價格升值收益。這意味著國際機構投資者非常看好中國資本市場的價格走勢。

　　今年上半年的中國A股市場可謂是全球最火暴的股票市場之一，同時一些沿海大城市的房地產市場也迅速反彈，平均價格甚至超過了2007年的最高峰。迄今為止的股市與房市上漲，是與自去年11月以來中國國內極度寬松的信貸政策密不可分的。筆者認為，中國企業的盈利自危機爆發以來沒有得到顯著改善，居民的真實收入也沒有顯著改善，這說明股價與房價上漲并非是基本面推動的，而主要是受流動性推動。而政府采取了諸如限制新股上市、收緊土地供應等措施，通過股市上漲與房市上漲來拉動國內的消費與投資，在較長時間內能夠容忍資產價格上漲的風險。當然，熱錢從2009年二季度重新流入，自然對國內資產價格上漲起到了火上澆油的作用。

　　熱錢將在下半年繼續流入中國。作出這一判斷的主要理由包括：第一，目前的股市指數下跌可能僅是大漲后的調整，后市依然存在顯著的上漲空間。一方面，國內流動性依然充裕。盡管下半年信貸額度可能收緊，但總體上寬松貨幣政策的基調不會改變。商業銀行內部也還有大量票據融資的騰挪空間；另一方面，政府依然期望通過資產價格上漲的財富效應與托賓Q效應來拉動消費與投資，這意味著政府依然會采取收緊供給的方式來控制價格；第二，今年下半年美聯儲不會加息，中美利差不會進一步收窄；第三，從今年下半年起，部分發達國家可能會重新要求人民幣升值。人民幣升值的外部壓力將會重新點燃人民幣升值預期，而這將吸引更多熱錢流入套利。

　　簡言之，在美聯儲重新步入加息周期之前，在美國真正找到新的經濟增長點之前，熱錢流動的趨勢很難再度反轉。在今年下半年以及明年上半年，中國依然存在國內外流動性繼續推高資產價格泡沫的風險。為避免重蹈日本在1980年代末期的覆轍，中國政府一方面應更加積極地調整貨幣政策，另一方面應加緊對跨境資本流動的管理。(作者系中國社科院世經政所國際金融室副主任)