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2010年08月29日 23:54《新世紀》-財新網

　　跨國資本流動個別月份的波動均屬正常，但這不會改變長期而言資本流入的大圖景

　　年初一度引起中國外匯管理部門擔憂的海外“熱錢”流入，現在漸有退潮。

　　最新統計顯示，7月的新增外匯占款規模有所反彈，但仍處于較低水平。

　　今年初至5月下旬，國家外匯管理局在全國13省市部署打擊“熱錢”流入。隨后，5月和6月的新增外匯占款持續環比下降，由此引發了短期國際資本是否流出中國的爭議。

　　外匯占款起伏波動，的確是短期資本進出所致嗎？還是很大程度上受境內企業套利套匯擾動？更重要的是，在人民幣重啟匯改之后，未來一段時間短期資本流動將進還是退？對這連串疑問的回答，于國內貨幣供應狀況，以及相應的流動性管理至關重要。

外匯占款起伏

　　短短四個月間，折射外匯進出的新增外匯占款數據跌宕起伏。

　　央行8月25日公布的金融機構信貸收支表顯示，7月新增外匯占款1709.5億元人民幣(約合252億美元)，環比增46%，結束了前兩個月的持續下降。

　　“結合當月實際利用外資(FDI)和貿易順差數據看，二季度以來資本流出的態勢還在延續，但流出有所放緩。”華泰聯合證券宏觀經濟分析師陳勇告訴本刊記者。

　　央行公布的外匯占款數據，指包括央行和商業銀行在內的整個銀行體系，因購入外匯而投放的人民幣，其來源包括貿易順差和FDI，以及其他渠道資本流入的結匯。分析人士通常用新增外匯占款減去貿易順差及FDI后的殘差，來粗略估算短期資本流動狀況。

　　以7月為例，FDI和貿易順差分別為69.24億美元和287.38億美元，兩者合計356.62億美元，比當月新增外匯占款多約104.6億美元。

　　對于這部分殘差的來源，爭議頗多。多數分析認為，殘差或升或降反映了“熱錢”進出。若新增外匯占款高于FDI和貿易順差之和，意味著有“熱錢”流入，反之，則有短期資本流出，至少是流入明顯放緩。“熱錢”一詞一直備受爭議，通常認為是以套利為目的的短期國際資本。

　　此外，中國境內企業的資金套利套匯交易，也會影響外匯儲備，進而表現為外匯占款的起伏。可以佐證套利交易存在的是商業銀行外匯貸款的變化。今年4月，國家外匯管理局發布2009年《中國國際收支報告》時即指出，外匯貸款不斷攀升成為國際資本流入增加的顯著原因，導致外匯儲備即期虛增。

　　然而，今年5月開始外匯貸款急轉直下。7月外匯貸款減少56億美元，是連續第三個月下降。5月和6月，外匯貸款分別減少14億美元和7億美元。

　　境內企業通過外匯貸款套利的交易簡化后是這樣的，企業用人民幣存款作抵押，從商業銀行獲取外幣貸款，同時做遠期人民幣套期保值。上述交易獲利的前提是，人民幣升值預期，以及外幣貸款利率低于人民幣存款利率。

　　目前，上述兩個前提都發生了變化。今年6月19日人民幣匯改重啟之時，即有多位研究人士預計，年內人民幣對美元不會有明顯升值。兩個多月來，人民幣對美元中間價先升后貶，8月27日，仍維持在6.8000，并未偏離匯改重啟前的6.8275過遠。人民幣NDF(海外無本金交割遠期)市場也顯示，海外資金預期未來12個月人民幣的升值幅度僅為1.80%。

　　此外，上半年，受境內企業外幣資金需求增加，商業銀行外幣頭寸偏緊，境外美元Libor等國際市場利率上揚等因素影響，外幣貸款利率持續上升。6月，3個月以內、3個月(含)-6個月美元貸款加權平均利率分別為2.39%和2.81%，比年初上升0.80個和1.15個百分點，明顯高于同期限人民幣存款利率。

　　當然，外匯占款直接受到企業和居民結售匯行為的影響。二季度中國貿易順差和FDI逐月上升，但銀行結匯并沒有明顯增長，5月甚至環比下降11%，售匯規模卻持續增加，最終體現為結售匯順差持續下降，二季度的三個月分別為364億美元、161億美元和140億美元。結售匯的反差，或意味著國際資本流入壓力減輕，而流出增多。

　　對此，國家外匯管理局7月8日在“外匯管理政策熱點問答(四)”中的解釋是，“進入5月以來，外匯凈流入壓力有所緩解”，其原因有市場對歐洲債務危機的擔憂加重、資金重新買入美元資產避險、人民幣升值預期減弱等市場因素，也有外管局“應對和打擊違規資金流入”的監管因素。

　　7月的結售匯數據是判斷短期資本流向的重要依據。今年上半年，國家外匯管理局每個季度按月公布商業銀行的結售匯數據。一位接近外管局的人士告訴本刊記者，下半年開始，將每個月公布月度結售匯情況，“7月結售匯數據很快會公布”。

　　華泰聯合證券債券研究分析師林朝暉8月中旬發布報告認為，人民幣升值預期與金融性結匯具有高度同步性，隨著人民幣匯率內盤走平以及外盤微貶，預計7月金融性結匯仍處于較低水平。

流入還是流出？

　　自年初一直到4月，央行及外管局擔憂的還是國際資本流入對流動性管理的掣肘。2009年下半年開始，外匯占款增長加速，9月達到4068億元(約合596億美元)，此后直至今年4月，多數月份新增外匯占款在2000億元以上，4月為2863億元(約合419億美元)。但5月環比陡然下降54%，6月新增外匯占款更是降至1171億元的低點。

　　當前的問題是，導致外匯占款下降的因素還會持續嗎？7月外匯占款的回升，是暫時反彈，還是意味著短暫的資本流出擾動已經結束？

　　“這次短期國際資本流出恐怕持續不了太久。”中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張明接受本刊記者采訪時說。他認為，5月至7月短期資本持續流出，主要是受歐洲主權債務危機爆發后避險情緒的影響。

　　美國次貸危機爆發后，中國短期國際資本流出持續了兩個季度，即2008年四季度與2009年一季度。張明認為，如果本輪歐洲債務危機的強度并不高于次貸危機，短期國際資本流出也不會超過兩個季度，“最遲四季度，最早有可能9月開始，國際資本流向會反轉”。

　　一位央行研究部門人士認為，大方向上資本流入還是一個問題，個別月份資本流入較少的波動很正常，與國內經濟形勢和預期變化都有關，但不會改變長期資本流入的大圖景。出現資本外逃，更是不現實的。只要外匯儲備總體上增長，人民幣匯率沒有明顯升值，就意味著央行還在大量買入外匯。

　　不過，短期內，人民幣匯率及預期是影響資本流動的關鍵變量。6月央行重啟人民幣匯改，更加強調匯率彈性和人民幣對國際主要貨幣的多邊匯率，人民幣兌美元呈雙向波動的態勢，打破了持續單邊升值的預期。

　　目前對四季度人民幣匯率的走向預判存在分歧。摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶認為，下半年貿易順差可能會超過上半年，要求人民幣升值的國際壓力也會大大增加，中國可能允許人民幣加快對美元的升值，年底人民幣兌美元可能達到6.60。

　　陳勇則認為，商務部目前大力提高進口，意味著順差可能減少，這將進一步緩解人民幣升值壓力。他預計，今年9月末至年底，人民幣匯率可能貶值，人民幣兌美元匯率回歸到6.8左右，“資本流出可能會延續。”

　　短期資本對資產價格上漲預期比較敏感。張明說，目前國內流動性依然過剩，居民通脹預期較強，在部分國際資本看來，接下來幾個月A股還有上漲的可能，這也會吸引短期資本流入。

　　近期資本流出對國內流動性的“抽水”效應，是否會導致資金緊張，四季度是否需要下調存款準備金率以應對這一局面？多位觀察人士認為不必過于擔憂，由于國內經濟正在降溫，央行會通過公開市場操作保持流動性適度寬松。

　　陳勇認為，只有兩種情形會觸發準備金率下調，或者是再次出現6月那樣的經濟下滑，需要釋放流動性，或者由于居民消費價格指數(CPI)超出容忍度，觸發非對稱加息，以準備金率下調作為政策對沖。